Tất cả các nhà đầu tư đều quan tâm đến câu hỏi về giá cổ phiếu. Suất sinh lời mà một nhà đầu tư có thể kỳ vọng khi mua một cổ phiếu tùy thuộc vào việc liệu cổ phiếu đó đang được định giá đúng, quá cao hay quá thấp tại mức giá mà anh ta mua. Phương pháp định giá tương đối sử dụng bội số giá (price multiples) là một trong những công cụ được sử dụng rộng rãi và dễ hiểu giúp trả lời câu hỏi của nhà đầu tư. Phương pháp tiếp cận ở đây là dựa vào ý tưởng cho rằng nếu hai cổ phiếu rất tương đồng nhau (chúng có cùng mức rủi ro, hai công ty có cùng lợi nhuận biên, cùng triển vọng phát triển...), cổ phiếu có bội số thấp hơn được coi là đang bị định giá thấp hơn so với cổ phiếu kia.
Cách tiếp cận phù hợp, cả về lý thuyết và thực tiễn, đối với các kỹ thuật định giá tương đối bao gồm hai vần đề trọng tâm sau đây:
(1) Những lý do hay suy luận nào để chọn bội số giá (price multiple) phù hợp? Những nhược điểm của từng price multiple?
(2) Từng price multiple được định nghĩa và tính như thế nào?
Giá/Thu nhập (Price/Earning Ratio – P/E)
Nhiều nhà đầu tư muốn ước tính giá trị của cổ phiếu thông qua mô hình bội số thu nhập (P/E). Như chúng ta đã biết, thu nhập mà nhà đầu tư cổ phiếu có quyền nhận chính là thu nhập ròng của công ty. Vì vậy, một cách để các nhà đầu tư ước tính giá trị cổ phiếu là quyết định xem họ sẳn sàng trả bao nhiêu $ cho một $ lợi nhuận dự kiến.
Lý do sử dụng P/E:
- Khả năng tạo ra thu nhập chính là động cơ chính của bất kỳ một khoản đầu tư nào. EPS, chính vì thế, thu hút sự quan tâm lớn nhất đối với cộng đồng phân tích cổ phiếu.
- P/E được thừa nhận và sử dụng rộng rãi bởi các nhà đầu tư
Nhược điểm của P/E:
- EPS có thể âm và P/E không có một ý nghĩa kinh tế nào khi có mẫu số âm.
- Thu nhập có thể rất biến động, khiến cho việc so sánh P/E qua các năm khác nhau hay giữa các công ty với nhau rất khó khăn và không có nhiều ý nghĩa.
- EPS có thể bị bóp méo bởi các công tác kế toán, khiến cho khả năng so sánh giữa các P/E bị tác động.
Công thức tính:
P/E = Giá thị trường hiện hành/EPS dự kiến trong 12 tháng tới
Như chúng ta đã biết, giá một cổ phiếu có thể được tính sử dụng Mô hình dòng cổ tức vô hạn (Infinite Period DDM) qua công thức sau:
Pi = D1/(k-g)
Nếu chia hai vế của công thức trên cho E1 (thu nhập dự kiến trong 12 tháng tới), kết quả sẽ là:
Pi/E1 = (D1/E1)/(k-g)
Mô hình này cho thấy chỉ số P/E được xác định bởi:
(1) Tỷ lệ chia cổ tức dự kiến
(2) Suất sinh lời kỳ vọng đối với cổ phiếu
(3) Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự kiến.
Xét ví dụ như sau: nếu chúng ta giả định một cổ phiếu có tỷ lệ chia cổ tức dự kiến là 50%, suất sinh lời kỳ vọng khi đầu tư vào cổ phiếu này là 12% và tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự kiến là 8%, áp dụng công thức trên ta có thể tính P/E như sau:
D/E = 0.50; k = 0.12; g = 0.08
P/E=12.25
Chú ý rằng, một sự thay đổi nhỏ đối với k hay g hay cả hai sẽ có tác động rất lớn đối với giá trị P/E tính theo công thức trên.
Sau khi ước tính P/E. Chúng ta ước tính E1 – dựa vào E0 và tỷ lệ tăng trưởng thu nhập và từ đó có thể ước tính được giá của cổ phiếu.
Xem xét ví dụ sau:
D/E = 0.50
k = 0.12
g = 0.09
E0 = $2.00
Theo công thức, ta có
P/E=16.7
E1=$2.18
V=$36.41
Giá/Dòng tiền (Price/Cash flow ratio – P/CF)
Chỉ số P/CF càng ngày càng được sử dụng rộng rãi trong giới phân tích cổ phiếu xuất phát từ nguyên nhân là EPS có thể bị bóp méo do sự linh hoạt trong việc lựa chọn các nguyên tắc kế toán và các gian lận có thể có do ban lãnh đạo tạo ra vì mục đích cá nhân.
Lý do sử dụng P/CF:
- Dòng tiền ít có khẳ năng bị bóp méo bởi các quyết định của ban lãnh đạo.
- Vì thông thường, dòng tiền ổn định qua các năm hơn EPS, do đó P/CF thường ổn định hơn P/E.
- Dùng chỉ số P/CF (thay vì dùng P/E) có thể giải quyết được vấn đề khác biệt trong chất lượng EPS giữa các công ty.
Nhược điểm của P/CF:
- Chúng ta cộng EPS với các chi phí không bằng tiền (noncash charges) để xác định CFO trong quá trình tính P/CF. Chúng ta đã bỏ qua các yếu tố khác ảnh hưởng tới CFO, chẳng hạn như thay đổi vốn lưu động và các khoản điều chỉnh thu nhập khác.
Công thức tính:
P/CFj=Pt/CFt+1
Trong đó:
P/CFj = chỉ số Giá/Dòng tiền của Công ty j
Pt = giá cổ phiếu năm t
CFt+1 = dòng tiền/cổ phiếu dự kiến của Công ty j
Giá/Giá trị sổ sách (Price/Book value ratio – P/BV)
Chỉ số P/BV được sử dụng rộng rãi trong giới phân tích đối với ngành ngân hàng. Giá trị sổ sách của một ngân hàng thường được coi là một dấu hiệu tốt về giá trị nội tại của ngân hàng vì hầu hết các tài sản của nó, như trái phiếu và các khoản cho vay thương mại, có giá trị tương đương với giá trị sổ sách. Không chỉ thế, P/BV cũng được ưu chuộng sử dụng bên ngoài ngành ngân hàng nhờ vào những ưu điểm của chỉ số này, như được trình bày dưới đây.
Lý do sử dụng P/BV:
- Vì BV là giá trị tích lũy trên bảng cân đối kế toán, cho nên BV thường lớn hơn 0 ngay cả khi EPS âm. Thông thường chúng ta dùng P/BV khi EPS âm.
Vì BV thường ổn định hơn EPS, P/BV sẽ là một chỉ số tốt khi EPS quá biến động.
- Được xác định như giá trị tài sản ròng/cổ phiếu, BV/cổ phiếu rất phù hợp trong việc định giá những công ty có phần lớn tài sản có tính thanh khoản cao, như ngân hàng, công ty tài chính, bảo hiểm và các công ty đầu tư.
- BV thường được dùng để định giá các công ty được cho là không còn tiếp tục hoạt động.
Nhược điểm của P/BV:
- Không phù hợp để định giá cổ phiếu của các công ty dịch vụ, nơi mà tài sản vô hình (tài sản con người) còn quan trọng hơn bất kỳ tài sản hữu hình nào.
- Sự khác biệt trong các mô hình và chiến lược kinh doanh giữa các doanh nghiệp trong cùng một ngành có thể dẫn đến sự khác biệt trong các giá trị BV, do vậy P/BV sẽ không phải là một chỉ số tốt để so sánh các doanh nghiệp trong cùng ngành.
- Sự linh hoạt trong việc lựa chọn các nguyên tắc kế toán (expensing v.s capitalizing) dẫn đến sự khác biệt về giá trị tài sản, thậm chí chất lượng tài sản, được ghi nhận trong bảng cân đối kế toán. Điều này khiến cho việc so sánh giữa các công ty với nhau sử dụng P/BV có thể gây nhầm lẫn.
Công thức tính:
P/BVj=Pt/BVt+1
Trong đó:
P/BVj = chỉ số Giá/Giá trị sổ sách của Công ty j
Pt = giá cổ phiếu năm t
BVt+1 = giá trị sổ sách ước tính vào cuối năm/cổ phiếu của Công ty j
Cách xác định BV:
• (Vốn chủ sở hữu) – (Giá trị phần vồn cổ phần ưu đãi) = Vốn cổ đông phổ thông.
• Vốn cổ đông phổ thông / Số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành = Giá trị sổ sách/cổ phiếu.
Giá/Doanh số (Price/Sales ratio – P/S)
Chỉ số Giá/Doanh số (Price/Sales ratio – P/S) được các chuyên viên phân tích sử dụng vì hai lý do. Thứ nhất, họ tin rằng tăng trưởng doanh thu mạnh và ổn định là yêu cầu đối với một công ty tăng trưởng. Thứ hai, so với tất cả các số liệu trên các báo cáo tài chính, thông tin về doanh số ít bị tác động của các mánh khóe gian lận. P/S rất khác biết giữa các công ty hoạt động trong các ngành với nhau, do vậy, P/S chỉ nên được sử dụng giữa các công ty trong cùng một ngành.
Lý do sử dụng P/S:
- Doanh số thường ít bị bóp méo hơn EPS hay BV.
- Doanh số là một số dương ngay cả khi EPS âm.
- Doanh số thường ổn định hơn EPS, do vậy P/S sẽ là một chỉ số tốt khi EPS quá biến động
Nhược điểm của P/S:
- Một công ty có thể tạo ra doanh thu và có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao nhưng không có được lợi nhuận, hay có thể có dòng tiền từ hoạt động kinh doanh âm. Để tồn tại lâu, công ty rốt cuộc phải tạo ra được lợi nhuận và tiền.
- Các tập quán ghi nhân doanh thu có thể gây khác biệt lớn đối với chỉ số doanh thu/cổ phiếu.
Công thức tính:
P/Si=Pt/St+1
Trong đó:
P/Sj = chỉ số Giá/Doanh thu của Công ty j
Pt = giá cổ phiếu năm t
St+1 = doanh thu ước tính/cổ phiếu của Công ty j
T
Cách tiếp cận phù hợp, cả về lý thuyết và thực tiễn, đối với các kỹ thuật định giá tương đối bao gồm hai vần đề trọng tâm sau đây:
(1) Những lý do hay suy luận nào để chọn bội số giá (price multiple) phù hợp? Những nhược điểm của từng price multiple?
(2) Từng price multiple được định nghĩa và tính như thế nào?
Giá/Thu nhập (Price/Earning Ratio – P/E)
Nhiều nhà đầu tư muốn ước tính giá trị của cổ phiếu thông qua mô hình bội số thu nhập (P/E). Như chúng ta đã biết, thu nhập mà nhà đầu tư cổ phiếu có quyền nhận chính là thu nhập ròng của công ty. Vì vậy, một cách để các nhà đầu tư ước tính giá trị cổ phiếu là quyết định xem họ sẳn sàng trả bao nhiêu $ cho một $ lợi nhuận dự kiến.
Lý do sử dụng P/E:
- Khả năng tạo ra thu nhập chính là động cơ chính của bất kỳ một khoản đầu tư nào. EPS, chính vì thế, thu hút sự quan tâm lớn nhất đối với cộng đồng phân tích cổ phiếu.
- P/E được thừa nhận và sử dụng rộng rãi bởi các nhà đầu tư
Nhược điểm của P/E:
- EPS có thể âm và P/E không có một ý nghĩa kinh tế nào khi có mẫu số âm.
- Thu nhập có thể rất biến động, khiến cho việc so sánh P/E qua các năm khác nhau hay giữa các công ty với nhau rất khó khăn và không có nhiều ý nghĩa.
- EPS có thể bị bóp méo bởi các công tác kế toán, khiến cho khả năng so sánh giữa các P/E bị tác động.
Công thức tính:
P/E = Giá thị trường hiện hành/EPS dự kiến trong 12 tháng tới
Như chúng ta đã biết, giá một cổ phiếu có thể được tính sử dụng Mô hình dòng cổ tức vô hạn (Infinite Period DDM) qua công thức sau:
Pi = D1/(k-g)
Nếu chia hai vế của công thức trên cho E1 (thu nhập dự kiến trong 12 tháng tới), kết quả sẽ là:
Pi/E1 = (D1/E1)/(k-g)
Mô hình này cho thấy chỉ số P/E được xác định bởi:
(1) Tỷ lệ chia cổ tức dự kiến
(2) Suất sinh lời kỳ vọng đối với cổ phiếu
(3) Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự kiến.
Xét ví dụ như sau: nếu chúng ta giả định một cổ phiếu có tỷ lệ chia cổ tức dự kiến là 50%, suất sinh lời kỳ vọng khi đầu tư vào cổ phiếu này là 12% và tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự kiến là 8%, áp dụng công thức trên ta có thể tính P/E như sau:
D/E = 0.50; k = 0.12; g = 0.08
P/E=12.25
Chú ý rằng, một sự thay đổi nhỏ đối với k hay g hay cả hai sẽ có tác động rất lớn đối với giá trị P/E tính theo công thức trên.
Sau khi ước tính P/E. Chúng ta ước tính E1 – dựa vào E0 và tỷ lệ tăng trưởng thu nhập và từ đó có thể ước tính được giá của cổ phiếu.
Xem xét ví dụ sau:
D/E = 0.50
k = 0.12
g = 0.09
E0 = $2.00
Theo công thức, ta có
P/E=16.7
E1=$2.18
V=$36.41
Giá/Dòng tiền (Price/Cash flow ratio – P/CF)
Chỉ số P/CF càng ngày càng được sử dụng rộng rãi trong giới phân tích cổ phiếu xuất phát từ nguyên nhân là EPS có thể bị bóp méo do sự linh hoạt trong việc lựa chọn các nguyên tắc kế toán và các gian lận có thể có do ban lãnh đạo tạo ra vì mục đích cá nhân.
Lý do sử dụng P/CF:
- Dòng tiền ít có khẳ năng bị bóp méo bởi các quyết định của ban lãnh đạo.
- Vì thông thường, dòng tiền ổn định qua các năm hơn EPS, do đó P/CF thường ổn định hơn P/E.
- Dùng chỉ số P/CF (thay vì dùng P/E) có thể giải quyết được vấn đề khác biệt trong chất lượng EPS giữa các công ty.
Nhược điểm của P/CF:
- Chúng ta cộng EPS với các chi phí không bằng tiền (noncash charges) để xác định CFO trong quá trình tính P/CF. Chúng ta đã bỏ qua các yếu tố khác ảnh hưởng tới CFO, chẳng hạn như thay đổi vốn lưu động và các khoản điều chỉnh thu nhập khác.
Công thức tính:
P/CFj=Pt/CFt+1
Trong đó:
P/CFj = chỉ số Giá/Dòng tiền của Công ty j
Pt = giá cổ phiếu năm t
CFt+1 = dòng tiền/cổ phiếu dự kiến của Công ty j
Giá/Giá trị sổ sách (Price/Book value ratio – P/BV)
Chỉ số P/BV được sử dụng rộng rãi trong giới phân tích đối với ngành ngân hàng. Giá trị sổ sách của một ngân hàng thường được coi là một dấu hiệu tốt về giá trị nội tại của ngân hàng vì hầu hết các tài sản của nó, như trái phiếu và các khoản cho vay thương mại, có giá trị tương đương với giá trị sổ sách. Không chỉ thế, P/BV cũng được ưu chuộng sử dụng bên ngoài ngành ngân hàng nhờ vào những ưu điểm của chỉ số này, như được trình bày dưới đây.
Lý do sử dụng P/BV:
- Vì BV là giá trị tích lũy trên bảng cân đối kế toán, cho nên BV thường lớn hơn 0 ngay cả khi EPS âm. Thông thường chúng ta dùng P/BV khi EPS âm.
Vì BV thường ổn định hơn EPS, P/BV sẽ là một chỉ số tốt khi EPS quá biến động.
- Được xác định như giá trị tài sản ròng/cổ phiếu, BV/cổ phiếu rất phù hợp trong việc định giá những công ty có phần lớn tài sản có tính thanh khoản cao, như ngân hàng, công ty tài chính, bảo hiểm và các công ty đầu tư.
- BV thường được dùng để định giá các công ty được cho là không còn tiếp tục hoạt động.
Nhược điểm của P/BV:
- Không phù hợp để định giá cổ phiếu của các công ty dịch vụ, nơi mà tài sản vô hình (tài sản con người) còn quan trọng hơn bất kỳ tài sản hữu hình nào.
- Sự khác biệt trong các mô hình và chiến lược kinh doanh giữa các doanh nghiệp trong cùng một ngành có thể dẫn đến sự khác biệt trong các giá trị BV, do vậy P/BV sẽ không phải là một chỉ số tốt để so sánh các doanh nghiệp trong cùng ngành.
- Sự linh hoạt trong việc lựa chọn các nguyên tắc kế toán (expensing v.s capitalizing) dẫn đến sự khác biệt về giá trị tài sản, thậm chí chất lượng tài sản, được ghi nhận trong bảng cân đối kế toán. Điều này khiến cho việc so sánh giữa các công ty với nhau sử dụng P/BV có thể gây nhầm lẫn.
Công thức tính:
P/BVj=Pt/BVt+1
Trong đó:
P/BVj = chỉ số Giá/Giá trị sổ sách của Công ty j
Pt = giá cổ phiếu năm t
BVt+1 = giá trị sổ sách ước tính vào cuối năm/cổ phiếu của Công ty j
Cách xác định BV:
• (Vốn chủ sở hữu) – (Giá trị phần vồn cổ phần ưu đãi) = Vốn cổ đông phổ thông.
• Vốn cổ đông phổ thông / Số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành = Giá trị sổ sách/cổ phiếu.
Giá/Doanh số (Price/Sales ratio – P/S)
Chỉ số Giá/Doanh số (Price/Sales ratio – P/S) được các chuyên viên phân tích sử dụng vì hai lý do. Thứ nhất, họ tin rằng tăng trưởng doanh thu mạnh và ổn định là yêu cầu đối với một công ty tăng trưởng. Thứ hai, so với tất cả các số liệu trên các báo cáo tài chính, thông tin về doanh số ít bị tác động của các mánh khóe gian lận. P/S rất khác biết giữa các công ty hoạt động trong các ngành với nhau, do vậy, P/S chỉ nên được sử dụng giữa các công ty trong cùng một ngành.
Lý do sử dụng P/S:
- Doanh số thường ít bị bóp méo hơn EPS hay BV.
- Doanh số là một số dương ngay cả khi EPS âm.
- Doanh số thường ổn định hơn EPS, do vậy P/S sẽ là một chỉ số tốt khi EPS quá biến động
Nhược điểm của P/S:
- Một công ty có thể tạo ra doanh thu và có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao nhưng không có được lợi nhuận, hay có thể có dòng tiền từ hoạt động kinh doanh âm. Để tồn tại lâu, công ty rốt cuộc phải tạo ra được lợi nhuận và tiền.
- Các tập quán ghi nhân doanh thu có thể gây khác biệt lớn đối với chỉ số doanh thu/cổ phiếu.
Công thức tính:
P/Si=Pt/St+1
Trong đó:
P/Sj = chỉ số Giá/Doanh thu của Công ty j
Pt = giá cổ phiếu năm t
St+1 = doanh thu ước tính/cổ phiếu của Công ty j
T
