Bên cạnh định giá cổ phiếu bằng phương pháp chiết khấu dòng cổ tức thì phương pháp chiết khấu dòng tiền được khá nhiều người ủng hộ và thậm chí phương pháp này còn được giới phân tích tài chính ưa dùng hơn. Về mặt lý thuyết thì đây thực sự là một phương pháp khá tuyệt vời, tuy nhiên trên thực tế, chúng ta có thể gặp vài khó khăn khi dùng phương pháp chiết khấu dòng tiền để định giá cổ phiểu. Một số phương pháp định giá khác cũng hữu ích, chúng giúp chúng ta có được một cái nhìn tòan diện hơn về giá trị của cổ phiếu.
Những vấn đề cơ bản về phân tích chiết khấu dòng tiền.
Lý thuyết chiết khấu dòng tiền phát biểu rằng giá trị của tất cả dòng tiền tạo ra tài sản bao gồm từ những thu nhập cố định cho đến các khoản đầu tư đối với tòan bộ doanh nghiệp thực ra chính là giá trị hiện tại của dòng tiền mong đợi trong tương lai được chiết khấu về hiện tại với một chiết khấu hợp lý. Đối với định giá doanh nghiệp thì người ta hay dùng khái niệm dòng tiền tự do. Mức chiết khấu hợp lý đối với doanh nghiệp chính là chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) của chính doanh nghiệp đó.
Công thức thường dùng là:
Theo DCF thì để xác định được giá trị của doanh nghiệp cần phải xác định khoảng thời gian dự báo (thường là 5-10 năm đối với các doanh nghiệp đã tương đối vững mạnh) rồi ước lượng các dòng tiền tự do, xác định mức chiết khấu hợp lý, ước đóan mức tăng trưởng của doanh nghiệp và xác định giá trị còn lại vào cuối kỳ dự báo. Gía trị còn lại vào cuối kỳ dự báo( terminal value) chính là thành phần [TFCF / (k - g)] / (1+k)n-1 trong công thức trên.
Lấy giá trị hiện tại PV chia cho số cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp ta sẽ được giá trị hợp lý của mỗi cổ phần. Đó chính là giá trị mà bạn đang tìm kiếm đấy! Đến đây có vẻ như phương pháp DCF cũng không mấy khó khăn để sử dụng. Nhưng thực tế thì bạn sẽ gặp phải một số vấn đề sau:
Các vấn đề thường gặp với phương pháp chiết khấu dòng tiền
Các kế họach tạo ra dòng tiền hoạt động
Yếu tố đầu tiên và cũng là yếu tố quan trọng nhất trong việc dùng mô hình chiết khấu dòng tiền để định giá cổ phần chính là ước đoán chuỗi các kế hoạch tạo ra dòng tiền hoạt động cho doanh nghiệp. Có rất nhiều rủi ro tiềm ẩn đối với thu nhập và dòng tiền được dự báo. Đó chính là nguyên nhân bạn sẽ gặp vấn đề khi sử dụng phương pháp DCF. Dễ thấy nhất là tính không chắc chắn của các dự án về dòng tiền tăng lên qua từng năm dự báo trong khi mô hình DCF thường phải sử dụng từ 5 đến 10 năm để có được một dự đoán có giá trị. Chính tính không chắc chắn với thời gian có thể sẽ khiến mô hình của bạn không mang lại kết quả như mong đợi, thậm chí là một kết quả khác xa nhiều so với kết quả bạn mong muốn. Các nhà phân tích có thể dự báo khá chính xác dòng tiền hoạt động trong năm nay và năm sau nhưng cũng không thể có đủ khả năng để dự báo chính xác cho những năm xa hơn của tương lai. Thu nhập và dòng tiền có thể bị giảm một cách nhanh chóng bởi vì các yếu tố bất ngờ nào đó. Tệ hại hơn là các dự án về dòng tiền xây dựng cho một năm bất kỳ thường được dựa trên kết quả của năm liền trước đó.
Các kế hoạch về chi tiêu vốn
Các dự án về dòng tiền tự do cũng đi liền với các kế hoạch về chi tiêu vốn cho mỗi năm. Cũng vậy, mức độ không chắc chắn của các con số trong kế hoạch chi tiêu vốn tăng lên theo mỗi năm. Trong năm hoạt động không mấy khả quan thì tình hình chi tiêu vốn có thể tạo nên những sai lệch do các nhà quản trị sẽ thắt chăt các kế hoạch chi tiêu vốn và ngược lại. Do đó các giả thiết để xây dựng kế hoạch về chi tiêu vốn luôn hàm chứa rất nhiều rủi ro. Trong khi đó, có khá nhiều phương pháp để tính toán chi tiêu vốn ví dụ như sử dụng tỷ số vòng quay tài sản cố định hoặc là sử dụng phương pháp tính theo phần trăm doanh thu, những sự thay đổi dù nhỏ trong các giả định của mô hình cũng có thể tạo nên những ảnh hưởng nghiêm trọng đối với kết quả tính toán của mô hình DCF.
Mức chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng
Có lẽ một trong các giả định quan trọng nhất của mô hình DCF chính là các giả định về mức chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng. Có khá nhiều cách để xác định mức chiết khấu trong mô hình DCF định giá cổ phần. Các nhà phân tích thường sử dụng công thức mức chiết khấu R=Rf + β*(Rm - Rf) hoặc là sử dụng chi phí sử dụng vốn trung bình WACC của doanh nghiệp như một tỷ lệ chiết khấu hợp lý khi sử dụng DCF để định giá doanh nghiệp. Cả hai phương pháp trên đều khá lý thuyết và chúng thật sự không vận hành hiệu quả lắm trong ứng dụng đầu tư thực tế. Các nhà đầu tư khác có thể chọn một tỷ suất rào cản tuỳ ý để định giá cho tất cả các khoản đầu tư vốn cổ phần. Dĩ nhiên là bạn nên biết rằng khi chọn một phương pháp nào để dự báo suất chiết khấu thì không có nghĩa là bạn sẽ có được những câu trả lời chắc chắn chính xác. Có lẽ vấn đề lớn nhất đối với giả định về tỷ lệ tăng trưởng chính là khi chúng được sử dụng như một giả định về tốc độ tăng trưởng liên tục. Gỉa định rằng một doanh nghiệp có thể giữ mức tăng trưởng liên tục là một giả định rất lý thuyết. Các nhà phân tích đã tranh luận rằng tất cả các công ty lớn mạnh đang hoạt động với mức tăng trưởng liên tục như giả định sẽ có khuynh hướng chỉ đạt ở mức tăng trưởng chung của nền kinh tế trong dài hạn. Thêm vào đó, mức tăng trưởng của công ty sẽ thay đổi, đôi khi là thay đổi rất nhanh qua từng năm hoặc thậm chí là qua từng thập kỷ. Hiếm khi nào mà một doanh nghiệp đạt đến một mức tăng trưởng nào đó và có thể duy trì mức tăng trưởng đó mãi mãi.
Quay trở lại với cách tính toán trong mô hình DCF dễ thấy kết quả của nó rất nhạy cảm với bất cứ một sự thay đổi nào dù là nhỏ nhất trong giả định về tỷ lệ chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng.
Các phương pháp thay thế
Ngay cả với một người có lòng tin chắc chắn đối với DCF, xem đây là mô hình tuyệt vời nhất trong xác định giá trị của đầu tư cổ phần thì việc xem xét thêm các phương pháp khác để xác định giá cả mục tiêu cũng là một việc làm hữu ích. Nếu bạn đang lập kế hoạch về thu nhập và dòng tiền cho các khoản đầu tư, thì việc tính toán một số chỉ số bổ trợ để bạn ra quyết định là hết sức đơn giản. Các chỉ số như P/E, giá/ dòng tiền là các chỉ số được xác định dựa trên lịch sử hoạt động của công ty và thông tin trong ngành của nó. Cố gắng lựa chọn khéo léo một loạt các chỉ số nói lên mức độ hấp dẫn của doanh nghiệp là việc nên làm.
Chúng ta đều biết rằng khác với mô hình DCF, nếu định giá doanh nghiệp dựa trên tỷ số P/E hoặc giá/ dòng tiền thì cứ sau mỗi lần giao dịch, chúng ta lại có các dữ liệu quá khứ để dự đoán chính xác hơn khả năng trong tương lai. Trong khi đó ngược lại các tính toán về tỷ lệ chiết khấu trong mô hình DCF thì ít phụ thuộc vào các dữ liệu quá khứ, chúng ta chỉ tính toán lần đầu tiên rồi cứ thế sử dụng cho suốt nhiều năm trong khoảng thời gian dự báo.
Thay lời kết!
Là một nhà đầu tư, khôn ngoan nhất chính là tránh việc luôn tin tưởng rằng một phương pháp nào đó là tốt nhất cho việc định giá cổ phần. Trong khi rất nhiều nhà đầu tư đồng tình rằng giá trị của cổ phần có liên quan với giá trị hiện tại của các dòng tiền tự do trong tương lai và phương pháp DCF được sử dụng xuất phát từ quan điểm ấy. Tuy nhiên mô hình DCF không hề dễ dàng để thực hiện trong bối cảnh thực tế. Có quá nhiều bất trắc với các giả định của nó. Việc tìm kiếm các phương pháp bổ trợ để ra quyết định chắc chắn là một việc làm không vô nghĩa. Các phương pháp bổ trợ sẽ giúp bạn có một cái nhìn toàn diện hơn về giá trị của cổ phiếu.
===================================
Bài viết www.saga.vn hợp tác với Báo Thị trường số 258 ra ngày 26 tháng 9 năm 2007
Những vấn đề cơ bản về phân tích chiết khấu dòng tiền.
Lý thuyết chiết khấu dòng tiền phát biểu rằng giá trị của tất cả dòng tiền tạo ra tài sản bao gồm từ những thu nhập cố định cho đến các khoản đầu tư đối với tòan bộ doanh nghiệp thực ra chính là giá trị hiện tại của dòng tiền mong đợi trong tương lai được chiết khấu về hiện tại với một chiết khấu hợp lý. Đối với định giá doanh nghiệp thì người ta hay dùng khái niệm dòng tiền tự do. Mức chiết khấu hợp lý đối với doanh nghiệp chính là chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) của chính doanh nghiệp đó.
Công thức thường dùng là:
Theo DCF thì để xác định được giá trị của doanh nghiệp cần phải xác định khoảng thời gian dự báo (thường là 5-10 năm đối với các doanh nghiệp đã tương đối vững mạnh) rồi ước lượng các dòng tiền tự do, xác định mức chiết khấu hợp lý, ước đóan mức tăng trưởng của doanh nghiệp và xác định giá trị còn lại vào cuối kỳ dự báo. Gía trị còn lại vào cuối kỳ dự báo( terminal value) chính là thành phần [TFCF / (k - g)] / (1+k)n-1 trong công thức trên.
Lấy giá trị hiện tại PV chia cho số cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp ta sẽ được giá trị hợp lý của mỗi cổ phần. Đó chính là giá trị mà bạn đang tìm kiếm đấy! Đến đây có vẻ như phương pháp DCF cũng không mấy khó khăn để sử dụng. Nhưng thực tế thì bạn sẽ gặp phải một số vấn đề sau:
Các vấn đề thường gặp với phương pháp chiết khấu dòng tiền
Các kế họach tạo ra dòng tiền hoạt động
Yếu tố đầu tiên và cũng là yếu tố quan trọng nhất trong việc dùng mô hình chiết khấu dòng tiền để định giá cổ phần chính là ước đoán chuỗi các kế hoạch tạo ra dòng tiền hoạt động cho doanh nghiệp. Có rất nhiều rủi ro tiềm ẩn đối với thu nhập và dòng tiền được dự báo. Đó chính là nguyên nhân bạn sẽ gặp vấn đề khi sử dụng phương pháp DCF. Dễ thấy nhất là tính không chắc chắn của các dự án về dòng tiền tăng lên qua từng năm dự báo trong khi mô hình DCF thường phải sử dụng từ 5 đến 10 năm để có được một dự đoán có giá trị. Chính tính không chắc chắn với thời gian có thể sẽ khiến mô hình của bạn không mang lại kết quả như mong đợi, thậm chí là một kết quả khác xa nhiều so với kết quả bạn mong muốn. Các nhà phân tích có thể dự báo khá chính xác dòng tiền hoạt động trong năm nay và năm sau nhưng cũng không thể có đủ khả năng để dự báo chính xác cho những năm xa hơn của tương lai. Thu nhập và dòng tiền có thể bị giảm một cách nhanh chóng bởi vì các yếu tố bất ngờ nào đó. Tệ hại hơn là các dự án về dòng tiền xây dựng cho một năm bất kỳ thường được dựa trên kết quả của năm liền trước đó.
Các kế hoạch về chi tiêu vốn
Các dự án về dòng tiền tự do cũng đi liền với các kế hoạch về chi tiêu vốn cho mỗi năm. Cũng vậy, mức độ không chắc chắn của các con số trong kế hoạch chi tiêu vốn tăng lên theo mỗi năm. Trong năm hoạt động không mấy khả quan thì tình hình chi tiêu vốn có thể tạo nên những sai lệch do các nhà quản trị sẽ thắt chăt các kế hoạch chi tiêu vốn và ngược lại. Do đó các giả thiết để xây dựng kế hoạch về chi tiêu vốn luôn hàm chứa rất nhiều rủi ro. Trong khi đó, có khá nhiều phương pháp để tính toán chi tiêu vốn ví dụ như sử dụng tỷ số vòng quay tài sản cố định hoặc là sử dụng phương pháp tính theo phần trăm doanh thu, những sự thay đổi dù nhỏ trong các giả định của mô hình cũng có thể tạo nên những ảnh hưởng nghiêm trọng đối với kết quả tính toán của mô hình DCF.
Mức chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng
Có lẽ một trong các giả định quan trọng nhất của mô hình DCF chính là các giả định về mức chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng. Có khá nhiều cách để xác định mức chiết khấu trong mô hình DCF định giá cổ phần. Các nhà phân tích thường sử dụng công thức mức chiết khấu R=Rf + β*(Rm - Rf) hoặc là sử dụng chi phí sử dụng vốn trung bình WACC của doanh nghiệp như một tỷ lệ chiết khấu hợp lý khi sử dụng DCF để định giá doanh nghiệp. Cả hai phương pháp trên đều khá lý thuyết và chúng thật sự không vận hành hiệu quả lắm trong ứng dụng đầu tư thực tế. Các nhà đầu tư khác có thể chọn một tỷ suất rào cản tuỳ ý để định giá cho tất cả các khoản đầu tư vốn cổ phần. Dĩ nhiên là bạn nên biết rằng khi chọn một phương pháp nào để dự báo suất chiết khấu thì không có nghĩa là bạn sẽ có được những câu trả lời chắc chắn chính xác. Có lẽ vấn đề lớn nhất đối với giả định về tỷ lệ tăng trưởng chính là khi chúng được sử dụng như một giả định về tốc độ tăng trưởng liên tục. Gỉa định rằng một doanh nghiệp có thể giữ mức tăng trưởng liên tục là một giả định rất lý thuyết. Các nhà phân tích đã tranh luận rằng tất cả các công ty lớn mạnh đang hoạt động với mức tăng trưởng liên tục như giả định sẽ có khuynh hướng chỉ đạt ở mức tăng trưởng chung của nền kinh tế trong dài hạn. Thêm vào đó, mức tăng trưởng của công ty sẽ thay đổi, đôi khi là thay đổi rất nhanh qua từng năm hoặc thậm chí là qua từng thập kỷ. Hiếm khi nào mà một doanh nghiệp đạt đến một mức tăng trưởng nào đó và có thể duy trì mức tăng trưởng đó mãi mãi.
Quay trở lại với cách tính toán trong mô hình DCF dễ thấy kết quả của nó rất nhạy cảm với bất cứ một sự thay đổi nào dù là nhỏ nhất trong giả định về tỷ lệ chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng.
Các phương pháp thay thế
Ngay cả với một người có lòng tin chắc chắn đối với DCF, xem đây là mô hình tuyệt vời nhất trong xác định giá trị của đầu tư cổ phần thì việc xem xét thêm các phương pháp khác để xác định giá cả mục tiêu cũng là một việc làm hữu ích. Nếu bạn đang lập kế hoạch về thu nhập và dòng tiền cho các khoản đầu tư, thì việc tính toán một số chỉ số bổ trợ để bạn ra quyết định là hết sức đơn giản. Các chỉ số như P/E, giá/ dòng tiền là các chỉ số được xác định dựa trên lịch sử hoạt động của công ty và thông tin trong ngành của nó. Cố gắng lựa chọn khéo léo một loạt các chỉ số nói lên mức độ hấp dẫn của doanh nghiệp là việc nên làm.
Chúng ta đều biết rằng khác với mô hình DCF, nếu định giá doanh nghiệp dựa trên tỷ số P/E hoặc giá/ dòng tiền thì cứ sau mỗi lần giao dịch, chúng ta lại có các dữ liệu quá khứ để dự đoán chính xác hơn khả năng trong tương lai. Trong khi đó ngược lại các tính toán về tỷ lệ chiết khấu trong mô hình DCF thì ít phụ thuộc vào các dữ liệu quá khứ, chúng ta chỉ tính toán lần đầu tiên rồi cứ thế sử dụng cho suốt nhiều năm trong khoảng thời gian dự báo.
Thay lời kết!
Là một nhà đầu tư, khôn ngoan nhất chính là tránh việc luôn tin tưởng rằng một phương pháp nào đó là tốt nhất cho việc định giá cổ phần. Trong khi rất nhiều nhà đầu tư đồng tình rằng giá trị của cổ phần có liên quan với giá trị hiện tại của các dòng tiền tự do trong tương lai và phương pháp DCF được sử dụng xuất phát từ quan điểm ấy. Tuy nhiên mô hình DCF không hề dễ dàng để thực hiện trong bối cảnh thực tế. Có quá nhiều bất trắc với các giả định của nó. Việc tìm kiếm các phương pháp bổ trợ để ra quyết định chắc chắn là một việc làm không vô nghĩa. Các phương pháp bổ trợ sẽ giúp bạn có một cái nhìn toàn diện hơn về giá trị của cổ phiếu.
===================================
Bài viết www.saga.vn hợp tác với Báo Thị trường số 258 ra ngày 26 tháng 9 năm 2007
