Quá trình cải cách các doanh nghiệp (DN) đã tạo điều kiện cho việc phát triển của thị trường cung cấp dịch vụ tư vấn cổ phần hóa (CPH) và tư vấn tài chính trong thời gian qua.
Với sự tham gia của các công ty kiểm toán, tư vấn tài chính, trung tâm thẩm định giá và các công ty chứng khoán, thị trường đã được hình thành với các dịch vụ đa dạng nhằm hỗ trợ các DN từ khâu lập hồ sơ ban đầu đến niêm yết trên thị trường chứng khoán. Các dịch vụ chủ yếu hiện nay như tư vấn lập đề án cổ phần hoá, tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp, lập kế hoạch kinh doanh sau khi cổ phần và tư vấn lập phương án vốn, phân chia lợi nhuận v.v. đang góp phần tích cực trong việc hỗ trợ và đẩy nhanh tiến trình CPH tại các DNNN.
Tuy nhiên vấn đề chất lượng cung cấp dịch vụ hiện nay cũng còn nhiều điều cần phải xét đến. Do tính chất cạnh tranh của thị trường và việc thiếu các qui định chi tiết chặt chẽ về đấu thầu, yêu cầu chất lượng để lựa chọn cung cấp dịch vụ, cũng như trách nhiệm của các đơn vị cung cấp dịch vụ đối với kết quả cuối cùng, một số công ty kiểm toán hiện nay đang hạ thấp giá dịch vụ để có được các hợp đồng tư vấn, điều này chắc chắn sẽ ảnh hưởng đến chất lượng dịch vụ kiểm toán và tư vấn. Ngoài ra các qui định hiện hành cũng còn thiếu những chính sách, hướng dẫn cụ thể đối với các vấn đề phát sinh trong quá trình CPH, gây ra những khó khăn đối với các DN và làm chậm tiến trình thực hiện. Ví dụ như các vấn đề liên quan đến xử lý tài chính trước và khi CPH (xử lý các khoản nợ đọng, phân chia tài sản theo vốn chủ sở hữu, hướng dẫn ghi nhận kế toán đối với các loại cổ phiếu…), các vấn đề liên quan tới xác định giá trị doanh nghiệp như thời điểm xác định giá trị và thời điểm ghi nhận điều chỉnh sổ kế toán của DN CPH, các vướng mắc đối với các phương pháp và các chỉ số áp dụng cho việc xác định giá trị DN…
Theo hướng dẫn tại Thông tư 79/2002/TT-BTC, hai phương pháp xác định giá trị chính hiện nay đang được sử dụng cho các doanh nghiệp CPH là:
Phương pháp chiết khấu dòng tiền – DCF
Là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên cơ sở các dòng tiền thu được từ hoạt động SXKD trong tương lai của DN. Đây là phương pháp tiên tiến và khá mới đối với việc áp dụng ở Việt Nam. Phương pháp này cho phép xác định chính xác hơn giá trị của các DN đang hoạt động có hiệu quả và có khả năng phát triển trong tương lai đặc biệt là các DN đang hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ, bảo hiểm… Việc áp dụng DCF sẽ giải quyết được một phần các vướng mắc trong việc xác định lợi thế thương mại của DN. Tuy nhiên, để có thể áp dụng phương pháp này thì các DN cần phải xác định các thông tin chủ yếu như:
- Tỷ suất lợi nhuận của 3-5 năm liền kề.
- Tỷ suất lợi nhuận dự kiến trong tương lai trên cơ sở kế hoạch SXKD, tỷ lệ tăng trưởng của DN.
- Hệ số rủi ro của DN. Hiện nay hệ số này chưa được xác định cho các DN tại Việt Nam, ngoài ra cũng chưa có một tổ chức nào tại Việt Nam thực hiện xác định hệ số này. Vì vậy theo hướng dẫn tại Thông tư 79, các DN có thể sử dụng hệ số rủi ro tại niên giám định giá 1999, Ibbotson Associates, Inc. Tuy nhiên, tỷ lệ theo niên giám này chưa hoàn toàn phù hợp với các DN. Vì vậy việc áp dụng còn gặp nhiều khó khăn. Ví dụ như hệ số rủi ro theo niên giám lại cao hơn tỷ suất lợi nhuận của DN thì sẽ không được chấp nhận theo như hướng dẫn tại Thông tư 79.
- Ngoài ra DN còn phải xác định các thông tin khác như: tỷ lệ tăng trưởng của ngành, vùng kinh tế, thị phần v.v.
Để có thể xác định tỷ lệ chiết khấu trong phương pháp này thì việc xác định các thông tin nêu trên là không thể thiếu. Tuy nhiên việc xác định các thông tin nêu trên hiện nay rất khó khăn và mất nhiều thời gian, thậm chí nhiều thông tin không thể xác định một cách chính xác mà phải do các tính toán, phân tích gần đúng của các chuyên gia. Vì vậy, với chi phí hạn hẹp hiện nay cho việc xác định giá trị DN, thì áp dụng phương pháp DCF còn gặp rất nhiều khó khăn.
Tóm lại, phương pháp DCF hiện chưa được áp dụng một cách rộng rãi, một phần do yêu cầu phức tạp của phương pháp, một phần do tâm lý đại bộ phận DN không muốn giá trị được đánh giá quá cao sẽ khó bán CP cũng như bất lợi trong việc phân chia cổ phần ưu đãi trong nội bộ DN. Ngoài ra kết quả của phương pháp này lại dựa vào các kết quả kinh doanh dự đoán trong tương lai mà theo DN là không có gì để đảm bảo trong tình hình biến động về các chính sách hiện nay. Việc hạn chế áp dụng phương pháp DCF sẽ một phần ảnh hưởng đến độ chính xác của giá trị DN, đặc biệt là các DN đang làm ăn có lãi, có thương hiệu và thị phần trên thị trường.
Phương pháp xác định giá trị theo giá trị tài sản (phương pháp tài sản ròng)
Là phương pháp xác định giá trị DN trên cơ sở các tài sản hiện có của DN theo giá trị thị trường tại thời điểm xác định giá trị. Phương pháp này có ưu điểm là dễ áp dụng hơn và cũng quen thuộc hơn với các DN hiện nay.
Phương pháp này nhiều khi không thể hiện chính xác được lợi thế kinh doanh của DN. Để xác định lợi thế kinh doanh, phương pháp này chỉ căn cứ trên tỷ suất lợi nhuận của 3-5 năm liền kề và lãi suất trái phiếu chính phủ cho thời hạn 10 năm tại thời điểm xác định giá trị. Việc tính toán chỉ dựa trên các chỉ số này sẽ không đảm bảo tính chính xác của giá trị. Ví dụ như: tỷ suất lợi nhuận của DN có thể tăng đột biến trong 1,2 năm gần đây do điều kiện đặc biệt hay DN kê khai tỷ suất lợi nhuận không chính xác do các lý do khác, những vấn đề đó sẽ gây ảnh hưởng tới độ chính xác của giá trị xác định. Trên thế giới, phương pháp này thường chỉ áp dụng cho các doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận thấp hoặc đang gặp khó khăn trong kinh doanh và không đảm bảo được tốc độ tăng trưởng trong tương lai.
Một số khó khăn trong việc áp dụng phương pháp này:
- Một số vấn đề về xử lý tài chính theo Thông tư 76 chưa được quy định rõ ràng như vấn đề phân chia lợi nhuận chưa phân phối và các quỹ.
- Xử lý những vướng mắc về tài chính liên doanh.
- Xác định công nợ của doanh nghiệp (nợ khó đòi) hiện đang gặp rất nhiều khó khăn. Các tài liệu liên quan đến công nợ của doanh nghiệp không có đầy đủ, ảnh hưởng đến việc xác định thực tế công nợ.
- Phân loại tài sản của doanh nghiệp theo vốn chủ sở hữu.
- Việc xác định giá trị thương hiệu, lợi thế thương mại cũng đang gặp nhiều khó khăn trong việc áp dụng. Phương pháp DCF còn bị hạn chế vì thiếu thông tin nên ít được tính đến. Phương pháp tài sản ròng thì chưa phản ánh được hết giá trị lợi thế thương mại của DN.
- Tách rời thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp và thời điểm được phê duyệt chuyển thành công ty cổ phần của các Bộ, các cơ quan chủ quản còn quá xa. Vì vậy, doanh nghiệp phải điều chỉnh lại giá trị tài sản của doanh nghiệp làm ảnh hưởng đến tài sản, nguồn vốn và chi phí của doanh nghiệp.
- Việc xác định giá trị đất vẫn còn đang được bàn luận và chưa được qui định rõ ràng tại các văn bản nên việc áp dụng chưa đồng đều tại các DN. Nhiều DN đã được giao đất, thuê đất có vị trí thuận lợi (ví dụ như ở HN) khi xác định giá trị không tính giá trị lợi thế địa lý vào giá trị DN nên chưa thể hiện chính xác được giá trị thực tế của DN.
- Do chi phí qui định cho việc thuê xác định giá trị (XĐGT) đối với các DNNN khi CPH thấp nên các đơn vị thường không đủ kinh phí để thuê các chuyên gia kỹ thuật chuyên ngành cho việc thẩm định độc lập giá trị còn lại tại thời điểm XĐGT của các tài sản như dây chuyền máy móc thiết bị, nhà cửa… nên trên thực tế việc xác định chất lượng thường được dựa theo giá trị còn lại trên sổ sách, ý kiến chủ quan của DN và các đơn vị tư vấn. Tuy nhiên, các văn bản hướng dẫn hiện nay cũng chưa qui định chi tiết và rõ ràng về vấn đề này nên cách làm hiện nay vẫn đang được chấp nhận.
- Theo quy định hiện hành thời gian để xác định giá trị doanh nghiệp từ ngày thành lập Hội đồng định giá là 15 ngày. Số ngày này là quá ngắn so với thực tế yêu cầu công việc phát sinh.
Hiện nay hầu hết các DN đang áp dụng phương pháp xác định theo giá trị tài sản để xác định giá trị các DNNN khi cổ phần hoá, rất ít các DN áp dụng phương pháp DCF. Đây là một điểm yếu trong việc xác định giá trị đối với các DNNN hiện nay do phương pháp tài sản ròng không tính hết các giá trị tiềm năng của DN mà chỉ căn cứ trên cơ sở các tài sản thực có của DN tại thời điểm xác định giá trị. Ngoài ra, bản thân phương pháp tài sản cũng còn cần phải có những hướng dẫn bổ sung và sửa đổi cho phù hợp hơn với thực tế. Ví dụ, việc tính giá trị đất và quyền sử dụng đất vào DN để CPH hiện nay cũng còn chưa thống nhất trên toàn quốc và đang được các bộ, ngành đưa ra thảo luận và chuẩn bị ban hành các hướng dẫn mới cho vấn đề này. Thời gian qui định cho việc xác định giá trị hiện nay là 15 ngày, với khoảng thời gian này thì việc xác định giá trị tại thời điểm hiện tại sẽ gặp rất nhiều khó khăn và không khả thi cho việc đảm bảo chất lượng của giá trị. Với khoảng thời gian trên thì các doanh nghiệp chỉ có thể sử dụng và xác định được các giá trị dựa trên giá trị sổ sách còn việc thực hiện kiểm kê, xác định lại tài sản, xử lý tài chính và các vướng mắc tồn đọng sẽ cần phải có một khoảng thời gian dài hơn nữa (ít nhất là 1 tháng) để có thể đảm bảo tính chính xác của các số liệu cuối cùng. Một vấn đề nữa cũng cần phải được đề cập đến đó là tâm lý và nhận thức của DN đối với việc xác định giá trị để cổ phần hóa. Nhiều DN hiện nay không mặn mà lắm với việc CPH hoặc lo sợ việc xác định giá trị DN cao sẽ không bán được CP hoặc phải nhận vốn NN nhiều hơn … đã gây ra không ít khó khăn trong tiến trình thực hiện cả về thời gian và chất lượng của báo cáo xác định giá trị.
Với sự tham gia của các công ty kiểm toán, tư vấn tài chính, trung tâm thẩm định giá và các công ty chứng khoán, thị trường đã được hình thành với các dịch vụ đa dạng nhằm hỗ trợ các DN từ khâu lập hồ sơ ban đầu đến niêm yết trên thị trường chứng khoán. Các dịch vụ chủ yếu hiện nay như tư vấn lập đề án cổ phần hoá, tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp, lập kế hoạch kinh doanh sau khi cổ phần và tư vấn lập phương án vốn, phân chia lợi nhuận v.v. đang góp phần tích cực trong việc hỗ trợ và đẩy nhanh tiến trình CPH tại các DNNN.
Tuy nhiên vấn đề chất lượng cung cấp dịch vụ hiện nay cũng còn nhiều điều cần phải xét đến. Do tính chất cạnh tranh của thị trường và việc thiếu các qui định chi tiết chặt chẽ về đấu thầu, yêu cầu chất lượng để lựa chọn cung cấp dịch vụ, cũng như trách nhiệm của các đơn vị cung cấp dịch vụ đối với kết quả cuối cùng, một số công ty kiểm toán hiện nay đang hạ thấp giá dịch vụ để có được các hợp đồng tư vấn, điều này chắc chắn sẽ ảnh hưởng đến chất lượng dịch vụ kiểm toán và tư vấn. Ngoài ra các qui định hiện hành cũng còn thiếu những chính sách, hướng dẫn cụ thể đối với các vấn đề phát sinh trong quá trình CPH, gây ra những khó khăn đối với các DN và làm chậm tiến trình thực hiện. Ví dụ như các vấn đề liên quan đến xử lý tài chính trước và khi CPH (xử lý các khoản nợ đọng, phân chia tài sản theo vốn chủ sở hữu, hướng dẫn ghi nhận kế toán đối với các loại cổ phiếu…), các vấn đề liên quan tới xác định giá trị doanh nghiệp như thời điểm xác định giá trị và thời điểm ghi nhận điều chỉnh sổ kế toán của DN CPH, các vướng mắc đối với các phương pháp và các chỉ số áp dụng cho việc xác định giá trị DN…
Theo hướng dẫn tại Thông tư 79/2002/TT-BTC, hai phương pháp xác định giá trị chính hiện nay đang được sử dụng cho các doanh nghiệp CPH là:
Phương pháp chiết khấu dòng tiền – DCF
Là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên cơ sở các dòng tiền thu được từ hoạt động SXKD trong tương lai của DN. Đây là phương pháp tiên tiến và khá mới đối với việc áp dụng ở Việt Nam. Phương pháp này cho phép xác định chính xác hơn giá trị của các DN đang hoạt động có hiệu quả và có khả năng phát triển trong tương lai đặc biệt là các DN đang hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ, bảo hiểm… Việc áp dụng DCF sẽ giải quyết được một phần các vướng mắc trong việc xác định lợi thế thương mại của DN. Tuy nhiên, để có thể áp dụng phương pháp này thì các DN cần phải xác định các thông tin chủ yếu như:
- Tỷ suất lợi nhuận của 3-5 năm liền kề.
- Tỷ suất lợi nhuận dự kiến trong tương lai trên cơ sở kế hoạch SXKD, tỷ lệ tăng trưởng của DN.
- Hệ số rủi ro của DN. Hiện nay hệ số này chưa được xác định cho các DN tại Việt Nam, ngoài ra cũng chưa có một tổ chức nào tại Việt Nam thực hiện xác định hệ số này. Vì vậy theo hướng dẫn tại Thông tư 79, các DN có thể sử dụng hệ số rủi ro tại niên giám định giá 1999, Ibbotson Associates, Inc. Tuy nhiên, tỷ lệ theo niên giám này chưa hoàn toàn phù hợp với các DN. Vì vậy việc áp dụng còn gặp nhiều khó khăn. Ví dụ như hệ số rủi ro theo niên giám lại cao hơn tỷ suất lợi nhuận của DN thì sẽ không được chấp nhận theo như hướng dẫn tại Thông tư 79.
- Ngoài ra DN còn phải xác định các thông tin khác như: tỷ lệ tăng trưởng của ngành, vùng kinh tế, thị phần v.v.
Để có thể xác định tỷ lệ chiết khấu trong phương pháp này thì việc xác định các thông tin nêu trên là không thể thiếu. Tuy nhiên việc xác định các thông tin nêu trên hiện nay rất khó khăn và mất nhiều thời gian, thậm chí nhiều thông tin không thể xác định một cách chính xác mà phải do các tính toán, phân tích gần đúng của các chuyên gia. Vì vậy, với chi phí hạn hẹp hiện nay cho việc xác định giá trị DN, thì áp dụng phương pháp DCF còn gặp rất nhiều khó khăn.
Tóm lại, phương pháp DCF hiện chưa được áp dụng một cách rộng rãi, một phần do yêu cầu phức tạp của phương pháp, một phần do tâm lý đại bộ phận DN không muốn giá trị được đánh giá quá cao sẽ khó bán CP cũng như bất lợi trong việc phân chia cổ phần ưu đãi trong nội bộ DN. Ngoài ra kết quả của phương pháp này lại dựa vào các kết quả kinh doanh dự đoán trong tương lai mà theo DN là không có gì để đảm bảo trong tình hình biến động về các chính sách hiện nay. Việc hạn chế áp dụng phương pháp DCF sẽ một phần ảnh hưởng đến độ chính xác của giá trị DN, đặc biệt là các DN đang làm ăn có lãi, có thương hiệu và thị phần trên thị trường.
Phương pháp xác định giá trị theo giá trị tài sản (phương pháp tài sản ròng)
Là phương pháp xác định giá trị DN trên cơ sở các tài sản hiện có của DN theo giá trị thị trường tại thời điểm xác định giá trị. Phương pháp này có ưu điểm là dễ áp dụng hơn và cũng quen thuộc hơn với các DN hiện nay.
Phương pháp này nhiều khi không thể hiện chính xác được lợi thế kinh doanh của DN. Để xác định lợi thế kinh doanh, phương pháp này chỉ căn cứ trên tỷ suất lợi nhuận của 3-5 năm liền kề và lãi suất trái phiếu chính phủ cho thời hạn 10 năm tại thời điểm xác định giá trị. Việc tính toán chỉ dựa trên các chỉ số này sẽ không đảm bảo tính chính xác của giá trị. Ví dụ như: tỷ suất lợi nhuận của DN có thể tăng đột biến trong 1,2 năm gần đây do điều kiện đặc biệt hay DN kê khai tỷ suất lợi nhuận không chính xác do các lý do khác, những vấn đề đó sẽ gây ảnh hưởng tới độ chính xác của giá trị xác định. Trên thế giới, phương pháp này thường chỉ áp dụng cho các doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận thấp hoặc đang gặp khó khăn trong kinh doanh và không đảm bảo được tốc độ tăng trưởng trong tương lai.
Một số khó khăn trong việc áp dụng phương pháp này:
- Một số vấn đề về xử lý tài chính theo Thông tư 76 chưa được quy định rõ ràng như vấn đề phân chia lợi nhuận chưa phân phối và các quỹ.
- Xử lý những vướng mắc về tài chính liên doanh.
- Xác định công nợ của doanh nghiệp (nợ khó đòi) hiện đang gặp rất nhiều khó khăn. Các tài liệu liên quan đến công nợ của doanh nghiệp không có đầy đủ, ảnh hưởng đến việc xác định thực tế công nợ.
- Phân loại tài sản của doanh nghiệp theo vốn chủ sở hữu.
- Việc xác định giá trị thương hiệu, lợi thế thương mại cũng đang gặp nhiều khó khăn trong việc áp dụng. Phương pháp DCF còn bị hạn chế vì thiếu thông tin nên ít được tính đến. Phương pháp tài sản ròng thì chưa phản ánh được hết giá trị lợi thế thương mại của DN.
- Tách rời thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp và thời điểm được phê duyệt chuyển thành công ty cổ phần của các Bộ, các cơ quan chủ quản còn quá xa. Vì vậy, doanh nghiệp phải điều chỉnh lại giá trị tài sản của doanh nghiệp làm ảnh hưởng đến tài sản, nguồn vốn và chi phí của doanh nghiệp.
- Việc xác định giá trị đất vẫn còn đang được bàn luận và chưa được qui định rõ ràng tại các văn bản nên việc áp dụng chưa đồng đều tại các DN. Nhiều DN đã được giao đất, thuê đất có vị trí thuận lợi (ví dụ như ở HN) khi xác định giá trị không tính giá trị lợi thế địa lý vào giá trị DN nên chưa thể hiện chính xác được giá trị thực tế của DN.
- Do chi phí qui định cho việc thuê xác định giá trị (XĐGT) đối với các DNNN khi CPH thấp nên các đơn vị thường không đủ kinh phí để thuê các chuyên gia kỹ thuật chuyên ngành cho việc thẩm định độc lập giá trị còn lại tại thời điểm XĐGT của các tài sản như dây chuyền máy móc thiết bị, nhà cửa… nên trên thực tế việc xác định chất lượng thường được dựa theo giá trị còn lại trên sổ sách, ý kiến chủ quan của DN và các đơn vị tư vấn. Tuy nhiên, các văn bản hướng dẫn hiện nay cũng chưa qui định chi tiết và rõ ràng về vấn đề này nên cách làm hiện nay vẫn đang được chấp nhận.
- Theo quy định hiện hành thời gian để xác định giá trị doanh nghiệp từ ngày thành lập Hội đồng định giá là 15 ngày. Số ngày này là quá ngắn so với thực tế yêu cầu công việc phát sinh.
Hiện nay hầu hết các DN đang áp dụng phương pháp xác định theo giá trị tài sản để xác định giá trị các DNNN khi cổ phần hoá, rất ít các DN áp dụng phương pháp DCF. Đây là một điểm yếu trong việc xác định giá trị đối với các DNNN hiện nay do phương pháp tài sản ròng không tính hết các giá trị tiềm năng của DN mà chỉ căn cứ trên cơ sở các tài sản thực có của DN tại thời điểm xác định giá trị. Ngoài ra, bản thân phương pháp tài sản cũng còn cần phải có những hướng dẫn bổ sung và sửa đổi cho phù hợp hơn với thực tế. Ví dụ, việc tính giá trị đất và quyền sử dụng đất vào DN để CPH hiện nay cũng còn chưa thống nhất trên toàn quốc và đang được các bộ, ngành đưa ra thảo luận và chuẩn bị ban hành các hướng dẫn mới cho vấn đề này. Thời gian qui định cho việc xác định giá trị hiện nay là 15 ngày, với khoảng thời gian này thì việc xác định giá trị tại thời điểm hiện tại sẽ gặp rất nhiều khó khăn và không khả thi cho việc đảm bảo chất lượng của giá trị. Với khoảng thời gian trên thì các doanh nghiệp chỉ có thể sử dụng và xác định được các giá trị dựa trên giá trị sổ sách còn việc thực hiện kiểm kê, xác định lại tài sản, xử lý tài chính và các vướng mắc tồn đọng sẽ cần phải có một khoảng thời gian dài hơn nữa (ít nhất là 1 tháng) để có thể đảm bảo tính chính xác của các số liệu cuối cùng. Một vấn đề nữa cũng cần phải được đề cập đến đó là tâm lý và nhận thức của DN đối với việc xác định giá trị để cổ phần hóa. Nhiều DN hiện nay không mặn mà lắm với việc CPH hoặc lo sợ việc xác định giá trị DN cao sẽ không bán được CP hoặc phải nhận vốn NN nhiều hơn … đã gây ra không ít khó khăn trong tiến trình thực hiện cả về thời gian và chất lượng của báo cáo xác định giá trị.
Hà Thị Thu Thanh
Tổng Giám đốc công ty kiểm toán VACO
Tổng Giám đốc công ty kiểm toán VACO
